张化桥:小心 公司有雷
证券市场周刊特约作者张化桥/文
某些公司因为做假账而出问题,常见的“地雷”包括:企业的大股东暗中“补贴”上市公司,推高其销售、利润率和净利润,从而推高股价,并从中获益;在结账日通过跟银行和关联公司的巧妙安排,降低实际的负债率数字。过了结账日,再反向操作;在结账日把企业的产品推到销售渠道里,降低库存数字;隐瞒负面消息和或有风险;偷窃企业资产,比如通过资本支出把钱从公司偷走;直截了当地做假账。
有朋友问我,如何从企业的报表中发现问题。我回答,那是不可能的。报表都是专业人士制作,怎么会有问题呢?为了发现问题,你必须到企业去,跟上下游谈,跟竞争者谈,跟监管部门谈,用点常识和坚持怀疑的态度(宁可信其坏,不可信其好)。
中国企业做假账的比例非常高,而且绝大多数假账永远不会曝光,你爱信不信。那么,假账最终如何被消化呢?我发现,有些企业是通过对未来业绩的人为降低来消化的。不少受人尊敬的公司也曾经在某个阶段做过假账。不敢相信?但是千真万确。
长期以来,我太相信公司的报表数字,现在我的笨办法是先把官方数字砍一半,再分析。如果企业去年的利润比前年增加30%,我当它差不多没增长。
不考虑高负债的公司,是避雷方法之一。学经济学或财务的人一般有个信仰:负债比较便宜,股本太贵,要把生意做大,就必须提高杠杆率。在“正常情况下”,这是对的,因为负债利率大大低于股本应有的回报率。而且,财务成本可以在税前抵扣。不过,当贷款利率或者发债的利率超过10%甚至15%的时候,传统的理论就开始有点问题了。
试想想,负债减少了企业的很多自由,在借款和发债时还有费用。融来的钱并不见得马上能用上,海外筹集的钱还有汇入境内的麻烦,还款之前半年,你又必须想办法筹集新钱归还旧债。如果把这些费用、焦虑和自由度的丧失加以量化,借款和发债实在不值得。
以事后诸葛亮的角度看,中国地产公司的负债率都太高。国内信托资金的成本(15%以上)太高,到海外发债的成本也太高(普遍10%以上)。如果地价房价不能大涨,这种负债很伤害企业的内涵价值。
基于这种想法,我这几年一直持有一家净现金的地产公司(手持现金多于银行负债):宝业集团。2003年上市以来,股价上升了210%,加上分红,股东的回报率大约高达3倍。现在的息率还有5.5%左右,市盈率3.5倍。另外两家在香港上市的内地地产公司虽然也是3倍左右的市盈率,但是它们的负债很多,不仅危险,而且把净负债加上市值后,它们的“企业价”(EnterpriseValue,EV)很大。也就是说,它们的股票很贵:10倍以上。
虽然地产行业形势不好,但是如果宝业集团现在突然决定用目前的股价退市,我依然很乐意做小股东。这才是真正的、没有焦虑的投资。
增持垄断行业公司也是避雷方法。
我增持新奥能源,买入华润燃气。我一直不相信华润燃气,一是因其从事燃气业务的时间较短;二是其收购城市燃气的特许经营权时,付出的价格较高;三是我认为国企不宜做细活。现在,我变卦了。它的有些成本在母公司孵化期间,被消化掉了。而且,这种垄断行业如果有30%甚至50%的年增长时,又碰上很不错的管理层,你只好乖乖地投降:天底下哪里去找这样的好生意?
基于类似的推理,我增持了中油燃气。
茂业国际现在的股价比4年前IPO价格还要低30%,这并不能说明什么问题。它花钱买地盖商场,这种重资产型的商业模式肯定牺牲了短期利润,但我是个长期投资者。如果你用“穿透计算”的办法来评估茂业国际,会发现它超值。
民生银行2011年的业绩实在太好了,这样的高增长难以持续,但是这样的低估值也同样难以持续。民生银行最近受到抛空者的阻击,我也有点担心,不过,在认真研究后,我更加坚定了信心。于是,我持有的比例从21%调高到了28%。
作者为慢牛投资公司董事长,著有《避开股市的地雷》等
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你自己都说了要去企业上下游去看。去看没有?如果上下游都没问题,内部也有效率。那再来谈配套的问题。